山西百圆裤业连锁经营股份有限公司(以下简称“百圆裤业”)首发申请于9月16日通过ღ✿，背负着过度依赖加盟渠道的业务模式压力ღ✿，该公司巧妙安排ღ✿，促使关键加盟商成为公司股东ღ✿，通过资本纽带将销售渠道融合为利益共同体ღ✿。然而凯发k8国际(中国)ღ✿，有媒体披露ღ✿，百圆裤业涉嫌巨额关联交易ღ✿，严重依赖加盟ღ✿，体外循环系统存疑ღ✿。

　　在自称“最完善ღ✿、最具特色的加盟营销模式”下ღ✿，百圆裤业实则是使用了苛刻的加盟条件ღ✿：销售采取加盟店直销卖断的方式ღ✿，并且加盟商“在收到货物后48小时内未提出异议ღ✿，视为配送的商品符合约定”ღ✿，如加盟商在货物运输途中出现破损ღ✿、遗失等情况ღ✿，百圆并不对货物运输风险承担赔偿义务ღ✿。

　　而按平均每个加盟商两家店面ღ✿，引用报表数据ღ✿，每家店面的年平均净利润2至3万元计ღ✿，如何管理这么多的小加盟商又保障加盟商的热情呢？

　　从近3年的加盟情况看ღ✿，加盟店的增加数量和退出数量基本保持在3ღ✿：1上ღ✿，从绝对数量看ღ✿，每年有10%的加盟商选择退出ღ✿。换手如此频繁ღ✿，似乎印证了公司确实存在的管理和营运的风险ღ✿。

　　结合加盟商退出和退货的比例ღ✿，我们有些疑惑了ღ✿：每年退出的加盟商占比竟接近10%ღ✿！而近三年因加盟商退出的退货却控制得出人意料ღ✿：以2009年为例ღ✿，加盟商退出了109家ღ✿，占数量10%真我永恒旗舰店ღ✿，而退货比例只有1.37%ღ✿，2010年ღ✿，加盟商退出106家占比8.3%ღ✿，而退货比例只有2.56%ღ✿。到底哪个数字投资者应该相信呢？

　　深圳电视台财经评论员唐文胜表示ღ✿，相对于10%的退出率ღ✿，2%左右的退货比例是不正常的ღ✿。鉴于企业并没有非常优厚的尾货处理优惠政策ღ✿，即公司和加盟商共同承担尾货处置损失的情况存在ღ✿。那么在公司苛刻的加盟条件下ღ✿，就只有两种可能性ღ✿：一凯发k8国际(中国)ღ✿、采用了以旧换新ღ✿，以货易货方式ღ✿。那么在账面上是体现不出退货的痕迹的ღ✿，但是相应的ღ✿，销售收入会降低ღ✿。二ღ✿、还有一种可能ღ✿，就是所谓的加盟店ღ✿，变成了消化企业库存的渠道ღ✿，间接证明了部分加盟店和公司本身可能存在的利益输送和操纵利润的嫌疑ღ✿。从公司的报表上看ღ✿，销售收入一直呈现增长的趋势ღ✿，那么第二种情况的概率就大得多了ღ✿。

　　业内人士对这种依赖加盟的连锁方式也较多诟病ღ✿，认为“加盟商掌控着各地的终端渠道ღ✿，对任何一家服装企业都是双刃剑ღ✿，一方面可以迅速扩张ღ✿、声名鹊起ღ✿，另一方面这种扩张是没有根基的虚假的繁荣ღ✿。对于在事业起步阶段选择的加盟经营模式ღ✿，如今视野与目标已经完全不同的百圆裤业ღ✿，真是有点左右为难ღ✿，进退维谷ღ✿。如果未来百圆裤业的直营业务逐步增加ღ✿，那么势必会导致直营和加盟的冲突加剧ღ✿，也将会成为公司未来潜藏的巨大风险ღ✿。”

　　公司也许看到这一点ღ✿，对原本实际控制人加盟的店面进行了清理ღ✿。据公司审计报告披露ღ✿，2010年ღ✿，将樊梅花的66家加盟店无偿转让给了子公司山西百圆ღ✿、10家转让给了兰州百圆ღ✿、5家转让给了合肥百圆ღ✿、7家转让给长沙勤诚ღ✿、11家转让给了郑州白瑞ღ✿，总共转让了99家店ღ✿。

　　而据招股书披露ღ✿，公司出于消除同业竞争ღ✿、减少关联交易的考虑ღ✿，公司实际控制人对樊梅花拥有的66家加盟店进行了清理ღ✿，其中对54家门店进行了关闭ღ✿，12家门店转让给无关联第三方ღ✿。公司在樊梅花关闭的54家门店中ღ✿，选择了客流稳定ღ✿、经营较好的39家ღ✿，重新在原址上开设了直营店ღ✿。

　　到底樊梅花转让了66家店还是99家店？招股书和审计报告持有不同结论凯发k8国际(中国)ღ✿。不过两者的大相径庭另投资者非常费解ღ✿。再有ღ✿，樊梅花或其亲属手里尚有多少加盟店呢？我们不得而知ღ✿。

　　而为了迎合加盟模式凯发k8国际(中国)ღ✿，百圆裤业还让一些加盟商成为股东ღ✿，复制樊梅花模式ღ✿，这样的利益共同体凯发品牌ღ✿，ღ✿，加上百圆裤业销售收入的确认模式ღ✿，公司在收入ღ✿、存货ღ✿、应收帐款ღ✿、净利润的真实性如何保障？

　　股东恒慧公司ღ✿、诺邦公司等相关股东加盟商的收入占比情况统计如表三ღ✿。股东加盟商占销售比例高达25%ღ✿，以第一大加盟商ღ✿、公司股东王泽为例ღ✿，其2009年已拥有73家门店ღ✿，比2008年增加了26家ღ✿。其一个人的交易金额ღ✿，2010年就有1560万ღ✿，占比4.06%ღ✿。公司监事韩高荣紧随其后ღ✿，两人相加ღ✿，超过了5.5%ღ✿。而对这两个股东的真实身份ღ✿，公司招股书基本略过ღ✿。

　　深圳电视台财经评论员朱雁峰表示ღ✿，对于2%的股东创造25%的业绩ღ✿，从正面理解就是这些加盟商具有良好的市场销售拓展能力ღ✿，占不占公司股权ღ✿，都在其次ღ✿；从反面理解就是这些加盟商就是公司的仓库和蓄水池ღ✿，为公司调节利润起到很大贡献ღ✿。

　　不过ღ✿，公司副总经理鲁培刚向记者表示ღ✿，公司下设的四个分公司里ღ✿，有两个是给加盟商的ღ✿。几个公司总共的股权才不到2%ღ✿，一个加盟商占比是很小的ღ✿。想要造假来充货ღ✿，得不偿失ღ✿。而且我们对加盟商的管理很严格ღ✿，不允许加盟商有外货情况ღ✿，有专门市场人员去审查这个东西ღ✿，他拿那么多货消化不掉ღ✿，资金压力也是很大的ღ✿。

　　既是加盟商又是股东ღ✿，让依靠加盟连锁的百圆裤业ღ✿，形成外部利益共同体ღ✿，这样一个巨大的体外循环系统ღ✿，在靠业绩能圈更多钱的上市诱惑面前ღ✿，我们该如何猜想呢？

　　服装企业加盟模式运营过程中产生的不规范经营行为ღ✿，主要表现在业务收入确定和存货几个方面ღ✿，容易产生操纵销售收入和利润的问题ღ✿。例如ღ✿，对于企业报表中体现出来的销售收入ღ✿，很有可能所有的货品都在渠道商和加盟商的仓库里ღ✿，一旦销售不畅ღ✿，存货回转ღ✿，企业实际经营业绩将面目全非ღ✿。许多事实上经营不太好或者财务数据有瑕疵的企业ღ✿，也会对这两项数据作出重点包装ღ✿。也是管理层重点关注项目ღ✿。

　　某服装品牌企业ღ✿，早些年品牌刚塑造起来时ღ✿，也是从发展加盟商起步ღ✿，曾经一度加盟店也有好几百家ღ✿，但这家企业很不规范地把加盟商的加盟费全都计入业务收入ღ✿，根据加盟商代理区域大小ღ✿，每家店大约5-10万元ღ✿，几百家店加起来就有几千万元ღ✿。(按企业会计准则ღ✿，这笔钱ღ✿，即便你可以称之为“收入”ღ✿，但绝不能作为企业的经营性收入ღ✿，其在会计报表中要记入负债中“其他应付款”科目ღ✿。)

　　由于品牌知名度美誉度不足ღ✿、加盟ღ✿、结算和退货等条件过于苛刻等因素ღ✿，加盟商纷纷退出ღ✿，这家企业又非常可恶地以各种理由压着加盟商的加盟费不退ღ✿。企业开始搞直营模式ღ✿，实际上用的就是加盟商为它带来的第一桶金ღ✿，包括恶意克扣下来的加盟费ღ✿。虽然企业采用直营为主的模式ღ✿，但并没有放弃加盟ღ✿，只不过吸收了过往成功经验ღ✿，对加盟模式做了升级版ღ✿。一方面实际控制人自己直接控制一部分加盟店ღ✿，而且要求公司高管ღ✿、部门经理甚至设计师等中层人员每三五人ღ✿，要开至少一家加盟店ღ✿，并且设定最低压货量ღ✿。

　　后来公司有上市想法需要规范ღ✿，没办法ღ✿，实际控制人和高管控制的加盟店ღ✿，其中一部分卖给公司ღ✿，转成直营店ღ✿，大部分则转让给表面无关联第三方ღ✿，依然以加盟店形式存在ღ✿，但实际都仍然在实际控制人控制中ღ✿。通过渠道压货等手段ღ✿，有效调控企业业务收入和利润ღ✿。另外ღ✿，由于服装企业本身属于劳动密集型企业ღ✿，这家企业通过吸收管理人员ღ✿、设计人员和营销骨干入股ღ✿，但刻意压低人员工资ღ✿，也有效提升了企业利润ღ✿。(来源ღ✿：深圳电视台财经生活频道)

　　2003年5月ღ✿，杨氏夫妇出资500万元ღ✿，设立了山西百缘物流配送有限公司（百圆裤业前身）ღ✿。6月5日ღ✿，太原食品饮料厂职代会通过了《太原食品饮料厂与山西百缘物流配送有限公司合作的方案》ღ✿，以自有的国有土地ღ✿、厂房和设备对百圆有限增资ღ✿。同月ღ✿，太原食品饮料厂拟投入百缘有限的土地使用权进行评估ღ✿，土地总面积为18337.47平方米ღ✿，总地价1278万元ღ✿。

　　2003年7月22日ღ✿，百缘有限收到太原食品饮料厂实际缴纳的资产合计1492.23万元ღ✿，其中1200万元作为投入百缘有限的注册资本ღ✿，292.23万元作为百缘有限对太原食品饮料厂的负债真我永恒旗舰店ღ✿。

　　第一次增资完成后ღ✿，表面上食品饮料厂成为控股股东ღ✿，但实则还有一个补充协议即《人员安置补充协议》ღ✿。合同约定ღ✿：太原食品饮料厂以其部分土地使用权等对百缘限进行增资ღ✿；百缘有限将安置太原食品饮料厂部分职工ღ✿。增资完成后ღ✿，由百缘有限原股东采取货币方式收购太原食品饮料厂持有的百缘有限62.94%的股权ღ✿，太原食品饮料厂只能保留7.06%的股权真我永恒旗舰店ღ✿。

　　2004年1月ღ✿，太原食品饮料厂与杨建新ღ✿、樊梅花签署《股权转让协议》ღ✿，遵照原约定ღ✿，将其持有的百缘有限1080万元出资额ღ✿，分别转让给杨建新夫妇ღ✿。

　　至此ღ✿，杨氏却一举拿下这块1.8万平米的土地ღ✿，出资为幌子ღ✿，实则变卖已昭然若揭ღ✿。食品饮料厂甩掉员工包袱ღ✿，变卖国家财产ღ✿，还剩下什么？欠下的巨额税务拿什么还？

　　但这次增资股权和股权转让ღ✿，却没有经有关的国资管理部门批准ღ✿：据太原市国有资产监督管理委员会 《关于对太原市国有商贸资产经营公司实行授权经营的通知》“授权经营后ღ✿，按照市国资委议事规则ღ✿，重大投资ღ✿、重大产权变动ღ✿、整体资产处置报国资委审批ღ✿，一般产权变动报市国资办审核”ღ✿，百缘有限这一次增资ღ✿、股权转让ღ✿，未经有权国有资产管理批准程序ღ✿；

　　太原食品饮料厂仅剩的7.06%股份ღ✿，于2007年底以净资产全部转让给了杨家ღ✿。这次转让ღ✿，又未依照《企业国有产权转让管理暂行办法》经产权交易市场挂牌ღ✿、公告等公示程序ღ✿，未经国资部门最终批准ღ✿；并且ღ✿，这次股权转让工商登记材料中ღ✿，转让价格约定与实际履行的股权转让价格不符ღ✿。

　　对于这样涉及违规ღ✿，生米煮成熟饭的国有资产转让ღ✿，百圆裤业自有办法ღ✿。2010年ღ✿，请来当地国资委和政府的批复ღ✿：1月27日ღ✿，太原市国资委出具《关于对确认百圆裤业涉及国有资产有关事项的批复》ღ✿，对第一次增资合法有效进行了确认ღ✿。4月20日ღ✿，山西省人民政府办公厅核发《关于确认山西百圆裤业连锁经营股份有限公司涉及国有资产事项的复函》ღ✿，对太原食品饮料厂第一次股权转让合法有效进行确认ღ✿。

　　深圳电视台财经评论员朱雁峰表示ღ✿，这可称为资本原罪ღ✿，一系列运作发生在2003年ღ✿，的确是存在着国有资产流失的情况ღ✿。不过ღ✿，深圳电视台财经评论员唐文胜并不认同ღ✿，公司没经过国资管理部门批准和市场招拍挂程序ღ✿，上市之前给补的手续只能说明地方保护主义作祟ღ✿。（来源ღ✿：深圳电视台财经生活频道）

　　百圆裤业最终能否最近完成此次发行目标ღ✿，目前尚不得而知ღ✿。不过百圆裤业提出上市以来ღ✿，一直饱受“业绩过度依赖加盟店ღ✿、业务单一考验成长性ღ✿、退货上升ღ✿、涉嫌收入造假ღ✿、隐瞒诉讼案”等质疑ღ✿。

　　百圆裤业要完成其招股说明书中的募集资金目标ღ✿，发行价将必须得高于17.68元ღ✿。六家券商对百圆裤业的新股研究报告显示ღ✿，券商给予百圆裤业建议询价区间下限为16.90元ღ✿，上限为28.8元ღ✿。

　　安信证券和广发证券持的建议询价处于较低水平真我永恒旗舰店ღ✿。安信证券建议询价区间为16.90-21.70元ღ✿，广发证券11月23日发布研究报告给予百圆裤业建议询价区间 18.03-22.06元/股ღ✿。另外ღ✿，爱建证券认为百圆裤业合理估值区间在21.50-25.80元真我永恒旗舰店ღ✿，其区间中值为23.65元ღ✿。长江证券给予百圆裤业询价区间为 21.12—25.92元ღ✿；平安证券建议询价区间20-24元ღ✿。

　　如果已安信证券建议询价区间16.9元的下限计算ღ✿，百圆裤业将难以完成计划募集资金目标ღ✿，遭遇“瘦身”上市的风险ღ✿。如果以国泰君安建议价上限28.80元计算ღ✿，百圆裤业将可超募18537.04万元凯发k8国际(中国)ღ✿。

　　百圆裤业专做裤装业务ღ✿，产品单一而遭遇激烈竞争成为券商最直接表示担忧的风险ღ✿，共有国泰君安ღ✿、长江证券ღ✿、安信证券ღ✿、爱建证券进行了风险提示凯发k8ღ✿，ღ✿。此外ღ✿，百圆裤业目前的经营模式对公司未来发展的潜在阻碍成为券商担忧的最核心逻辑ღ✿。

　　爱建证券认为ღ✿，直营销售比重仍偏低凯发k8国际(中国)ღ✿，未来存在管理与运营的控制风险ღ✿；生产现全部通过外包给成衣加工商来完成ღ✿，因而存在生产与服务外包环节上的风险ღ✿。

　　平安证券提出加盟商管理风险ღ✿，其认为加盟商比重较大以及上市后快速扩张对加盟商管理提出了更高的要求ღ✿；在目前生产和物流外包情况下ღ✿，未来快速扩张ღ✿，外包的生产和物流环节一旦出现失误ღ✿，对品牌和信誉影响较大ღ✿，也会导致盈利下滑风险ღ✿。

　　国泰君安称ღ✿，百圆裤业募投项目主要用于在全国八家省会城市开设220家直营店ღ✿，与现在加盟店区域重叠ღ✿，能否成功转型加盟+直营模式不确定性较大ღ✿。详细

　　百圆裤业的加盟店是其业绩增长的主要发动机ღ✿，截至2011年6月末ღ✿，百圆裤业拥有加盟商720名ღ✿，加盟店1517家ღ✿，贡献收入占90%以上ღ✿。为了扭转对加盟商的过度依赖ღ✿，从08年开始ღ✿，百圆裤业开始建设直营店ღ✿，2008年末~2011年6月末ღ✿，百圆裤业直营门店(含商超店)分别为9家ღ✿、17家ღ✿、77家和80家ღ✿，直营销售比重也增加迅速ღ✿，分别为0.17%ღ✿、1.62%凯发(中国)首页ღ✿！ღ✿、4.13%和8.59%ღ✿。

　　通常直营店实现的销售收入全部纳入到公司的营业收入当中ღ✿，而加盟店则需扣除归属于加盟商的差价收益凯发k8一触即发ღ✿！ღ✿，因此体现在公司财务数据中ღ✿，直营销售单价将远高于加盟销售ღ✿。同时由于二者单位成本一致ღ✿，因此直营店毛利率将远高于加盟店毛利率ღ✿。百圆裤业财务附注数据披露ღ✿，2011年上半年加盟业务毛利率为35.07%ღ✿，直营业务毛利率则高达66.49%ღ✿，看似不存在显著矛盾真我永恒旗舰店ღ✿，然而矛盾却潜藏在对销售单价的进一步测算当中ღ✿。

　　成本数据披露该公司2011年上半年产品单位成本为48.31元ღ✿，而这是不会受到销售渠道的影响的ღ✿，直营业务66.49%的毛利率对应销售单价则为144.17元ღ✿，而这一价格即是在售价统一管理条件下公司产品的终端市场价格ღ✿。但若针对该公司披露的不同价位产品ღ✿，在2011年上半年的具体销售量占比进行加权测算ღ✿，可推算出加权销售价格大约为162.51元（存在税费影响）ღ✿，这意味着公司测算出来的直营业务实际实现的销售单价远低于公司信息披露的价位ღ✿，二者存在显著差异k8凯发国际官网ღ✿。详细

　　“百圆裤业”品牌创始于1995年ღ✿，山西百圆裤业有限公司成立于1998年ღ✿，并于同年走上特许经营之路ღ✿，是中国服装界最早走上特许连锁经营的企业ღ✿，也是率先在裤装行业提出“无障碍退换货ღ✿、终身免费熨烫ღ✿、缭边”等先进服务理念的企业ღ✿。

　　山西百圆裤业连锁经营股份有限公司的前身山西百缘物流配送有限公司成立于2003年ღ✿，2008年11月收购山西百圆裤业有限公司ღ✿，2009年11月山西百缘物流配送有限公司整体变更为山西百圆裤业连锁经营股份有限公司ღ✿。

　　截至目前ღ✿，百圆已在全国28个省ღ✿、市ღ✿、自治区开设了1500余家百圆裤业特许专卖店ღ✿，在太原ღ✿、兰州ღ✿、郑州ღ✿、合肥ღ✿、长沙成立子公司ღ✿，并在西安ღ✿、沈阳ღ✿、武汉ღ✿、成都ღ✿、南京ღ✿、郑州等地设立十三个大型物流配送基地真我永恒旗舰店ღ✿，建立起了遍布全国的营销网络ღ✿。

　　2003年5月ღ✿、2007年11月ღ✿，“百园及图”商标连续两届被山西省工商行政管理局认定为山西省著名商标ღ✿；2005年1ღ✿、2009年5月“百圆裤业”商标连续两届被山西省工商行政管理局认定为“山西省著名商标”ღ✿；2003年ღ✿、2004年和2005年“百圆裤业”连续三年荣获“中国优秀特许品牌”ღ✿；2007年“百圆裤业”被中国连锁经营协会授予连锁业最高奖项——中国特许奖ღ✿；2007年4月凯发ღ✿，ღ✿，“百圆裤业”商标被认定为“中国驰名商标”ღ✿；2010年中国连锁经营协会再次给予百圆AAA的信用评级ღ✿。

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